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作家/浩海投研 星空下的番茄

“你正本就很好意思”——这句跨越二十余年的告白语，不仅界说了个，烙迹了代花费者的芳华挂牵。

行为国产好意思妆域可争议的国民，当然堂近日再次向港交所递表，重启上市征途。但是，这份材料在展现其厚底蕴的同期，也如同面镜子，明晰地照射出其光鲜之下的层隐忧。

利润剧烈波动、营销用度企侵蚀利润、过度依赖单、新增长弧线难觅，以及族化理与花费者信任挑战。赴港上市，对这老国货而言，既是寻求更生的关节跃，亦然场须直面公众扫视的压力测试。

、国民的厚底蕴与“”背书

当然堂的价值，根植于其二十余年对大家阛阓的耕。自2001年创立以来，当然堂的的告白语早已越交易边界，成为国货好意思妆的文化绚烂。

凭证弗若斯特沙利文的陈诉，在2013年至2024年的十二年间，当然堂以售额计永久位各国货化妆品前三名，展现了穿越周期的强劲韧。在花费者认同度、购买频率及复购意愿等中枢主义上，当然堂也在繁多大家国货中拔得头筹。这份“国民度”的基石，是祛除宇宙过6.2万个售末端的弘远线下荟萃，以及累计过3770万名注册会员的数字化钞票，共同构筑了其难以被浮松撼动的渠说念与用户护城河。

如若说国民融会是当然堂的“软实力”，那么好意思妆巨头欧莱雅的入股，则为其增添了“硬核”的计谋背书。在次递表前夜，当然堂完成了唯轮Pre-IPO融资，其中欧莱雅通过旗下公司投资4.42亿元，获取6.67的股份。

欧莱雅捏股情况 摘自《招股阐述书》

欧莱雅的背书，为当然堂从“国货老”向“科技好意思妆”转型的故事提供了强劲的外部信用撑捏，大提高了其在老本阛阓的思象空间。

二、利润的“过山车”与企的营销“桎梏”

但是，与肃穆攀升的营收弧线酿成锐对比的，是其利润的剧烈“V型”波动。《招股阐述书》娇傲，2023年，当然堂的营收为44.42亿元，到2025年增至53.18亿元，而香蕉之下当然堂的净利润在2023年为3.02亿元，2024年骤降至1.90亿元，跌幅达37.1，随后在2025年至3.51亿元。利润坐“过山车”的中枢要害，直指终年居不下的销售及营销用度。

筹划事迹情况 摘自《招股阐述书》

2023年至2025年，该用度占营收比例永久保管在54至59的惊东说念主位，三年累计支拨过70亿元。其中，营销及广开支从2023年的17.20亿元激增至2025年的23.81亿元，增速远营收增长。这意味着，公司每获取1元收入，就有过0.5元用于营销和销售，严重侵蚀了利润空间。2025年，尽管利润有所回升，但其净利润率仅为6.6，盈利才智也曾脆弱。

销售及营销成本组成情况 摘自《招股阐述书》喀什缓粘结钢绞线

与同行对比，这“用度、低飘扬”的样式逆境为突显。同期，毛戈平（01318.HK）在2025年杀青了23.9的净利润率，其销售用度率在收入增长的同期杀青同比下落，展现了强劲的溢价和运营率。雷同依赖营销干涉的林清轩（02657.HK ）同期销售用度率约57，但凭借过80的毛利率和翻倍的净利润，阐述了用度能有运转质料增长。

反不雅当然堂，昂的营销干涉并未飘扬为相匹配的利润产出，堕入了“不投告白没声量，投了告白没利润”的增长怪圈。在流量红利见顶确当下，预应力钢绞线怎样化用度结构、提高自己的家具力与溢价才智，已成为其须破解的中枢命题。

三、“单腿步碾儿”的无语与失速的二弧线

利润波动仅是景色，业务结构的单才是当然堂层的计谋风险。尽管公司自2017年便声称行多计谋，但时于本日，其营收命根子仍险些系于单主。

2025年，主“当然堂”孝敬了50.70亿元收入，占总营收的95.3。而耗时多年援助的四大子——珀芙研、好意思素、春夏、己出，计收入仅为2.31亿元，占比不及5，多数仍处于漫长的阛阓援助期，远未酿陋习模应。

收入占比情况 摘自《招股阐述书》

这种“枝秀”的面目，将公司的抗风险才智置于度脆弱的境地，旦主阛阓推崇波动或遭受重要舆情，公司举座便将濒临系统风险。二增长弧线“难产”的背后，是“重营销、轻研发”的旅途依赖。2023至2025年，当然堂的研发用度占营收比例仅在2傍边，且呈逐年下落趋势。在好意思妆行业日益强调科技力与因素改动的今天，有限的研发干涉抑止了其造各异化新品、孵化新的中枢才智。

对比行业到手案例，珀莱雅（603605）不仅主肃穆，到手援助了彩棠这营收十亿的二增长。当然堂的多计谋进迟缓，暴清晰其在计谋揣摸、组织才智复制以及对细分阛阓的攻坚上存在昭着短板。从“个当然堂”到“群当然堂”，这条路也曾漫长而笨重。

四、理的“族彩”与花费者的“信任危境”

除业务与财务挑战以外，公经理与花费者谈判两大基础程序的问题，雷同为上市之路蒙上暗影。以创举东说念主郑春颖过火弟妹为中枢的郑氏族，通过复杂架构在上市前计逝世公司约87.82的投票权。这种度荟萃的族化理样式，固然可能提高决议率，但在当代老本阛阓中，容易激发对公经理透明度、小鼓励权力保护以及决议科学的担忧。

如若说理问题关乎投资者信心，那么海量的花费者投诉则径直动摇了的糊口根基。在黑猫投诉平台，针对当然堂的累计投诉量已千四百条。无数投诉直指家具性量安全，如使用后出现严重过敏反馈，且花费者在提供就医证后光仍濒临维权笨重的逆境。

黑猫投诉平台情况 摘自《招股阐述书》

在酬酢媒体期间，这些个案易发酵为信任危境，捏续侵蚀其赖以糊口的国民口碑。上市意味着严格的公众监督，当然堂须阐述其有才智系统地治理家具品控与售后处事问题，重建花费者信任。

五、港股上市是解药，亦然淬真金不怕火

尽管挑战重重，但到手赴港上市对当然堂而言，远不啻于次融资行动，是其破解面前困局、杀青计谋转型的关节机会。上市所召募的资金，将为公司提供亟需的“弹药”，使其有才智加大研发干涉、设置智能制造基地并升数字基础秩序，从而从根源上提高家具改动力与运营率，破“重营销、轻研发”的旅途依赖。

港股平台的影响力不仅能跨越提高其声誉，化与计谋鼓励欧莱雅的协同，其上市公司身份与活泼的股权激励器具，也将成为劝诱全球顶研发、料理东说念主才的磁石，为援助二增长弧线储备中枢动能。

前的说念路也曾挑战重重，但上市带来的老本、监督与机遇，大略恰是当然堂破旧有样式、讲好个对于可捏续、质料增长新故事所需的那剂苦口良药。唯有跨越这些糟蹋，那只承载数东说念主芳华挂牵的“国货之光”，才能信得过照亮我方通往改日的航程。

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